近年來，在股權投資基金投資創業公司的過程中，回購條款的設計愈發受到重視。除門檻較高的上市退出和并購退出之外，在某些特定情形發生之時，要求公司或公司創始股東對投資人持有的目標公司股份（權）進行回購也不失為投資人退出的靈活途徑之一。
一、 什么是回購條款
回購指在股權投資中，投資人對目標公司出資之后，出于回報率的要求，與公司或其創始股東（創始人）達成的、要求公司或其創始股東（創始人）在未來特定情形發生之時回購投資人所持有的目標公司股權（份）的交易條款。收購價格一般為投資人原始投入的資金成本加上投資期間一定的年化收益率。實踐中，如果公司或其創始股東（創始人）找到其他第三方進行收購，也視為其完成回購義務。
目前國內股權投資領域主流的合同版本自美國引入。在美國風險投資領域常見的合同條款中，與回購最為類似的是Redemption Rights。根據美國風險投資協會（“NVCA”）發布的Term Sheet（投資條款清單）樣本，Redemption Rights指的是投資人在投資達到一定年限后，要求公司按照原始投資成本加上全部已積累但未支付的股息、紅利回購投資人所持有的公司股權。根據NVCA的注解，Redemption Rights允許投資人要求公司按一定代價回購其股權（投資人也可以要求以股息的方式支付一定的固定回報率）。在實踐中，該條款并不常用，僅是給投資人提供了一條退出的可能性。
由此可見，相較于上市退出和并購退出，回購條款設置最初目的不是追逐“超額”風險投資回報，而是在公司經營情況差強人意，其上市或被并購遙遙無期的情況下，給長期押注在一家創業公司的投資人提供一條創業公司可以承擔且投資人能獲得一定投資回報的退出途徑。
回購條款被引入后，基于兩國法律體制和商業環境的不同，回購權條款在境內法律框架中的落地出現了不同的應用變化。
二、中國法律框架下回購條款的功能
每個法律條款的設計均出于功能的考量，基于中國境內創業投資的情況和投資人的不同訴求，從不同的層面，回購條款意圖實現如下三種功能。
（一）目標公司估值調整功能
公司估值是股權投資領域最重要的決策指標之一。通常理解，估值指的是目標公司對某一特定投資人而言所體現的價值，估值需要結合宏觀經濟、行業發展與公司基本面的情況。
為了滿足融資的需求，投資人通常以溢價增資方式對目標公司進行投資，而初始估值的模糊性決定了其必然承擔了不確定的投資風險。為平衡投資機遇與投資風險之間的落差，在實踐中，對估值進行調整的“對賭條款”應運而生。故，“對賭條款”又被稱為估值調整條款，是投資人與融資方針對目標公司未來經營業績的不確定性而預先進行的約定。一旦約定的業績或目標未達成，投資人如提出回購，則相當于投資人承認自己賭輸了，要求取回“籌碼”退出“賭局”。如果目標公司發展雖不如投資人預期但仍可觀望，投資人可能希望主張直接現金補償、行使期權認購權或股權轉讓補償，使其在繼續持有目標公司股權的同時獲得估值落差的補償。
（二）投資退出功能
投資人對目標公司進行股權投資后的某個時間節點，投資機構可能基于其投資利潤率預期達成、資金另行調配的需要或受限于其募集基金的存續到期而選擇退出。
如果投資人認為目標公司上市或被并購的可能性較大，則可能要求目標公司在特定時點前完成股票公開發行（上市）、被并購或其承諾的其他條件。如果未能實現上述目標，則投資人可能會在上述節點之后選擇行使回購條款，實現投資回報的及時回收。
（三）違約及道德風險防范功能
當目標公司經營出現不良信號，如出現目標公司因經營不善業績出現嚴重下滑，創始股東不再擁有公司控制權或主動從公司離職，目標公司因違法經營被吊銷營業執照或被主管機關責令停業等情形發生時，投資人的該筆投資基本可以宣告失敗。在此情況下，投資人關注的是如何止損及盡可能收回投資成本，如回購條款有預先的設置，將起到投資人可擇機主張退出的目的。
值得注意的是，上述提及的功能不應被單一劃分，往往多種功能被糅合在一個回購條款當中。正如前文所介紹的，從美國風險投資發展實踐而引入國內的回購權條款在國內已演化出不同的利益訴求和多樣性功能設置。投資人在對企業盡調過程中，對現有投資人回購條款的理解及未來自身回購條款的設計應仔細考量回購條款背后的利益訴求及功能。
此外，從實操層面上，投資人對回購條款功能的期待應維持在一定的合理范圍內。從本質上，風險投資就意味著一旦風險投資失敗，取回投資成本的可能性微乎其微，即便再完美的合同條款設計，也無法保障投資人在任何情況下均可以抵御投資風險。希望取得合理回報的投資應基于對被投資企業所處行業及被投資企業的價值的合理判斷，并在充分盡職調查的基礎上進行投資和投后管理，而不是完全寄希望于通過設置嚴格的合同義務去避免商業和法律上的各種風險。我們看到市場上一筆筆成功的風險投資往往是投資人精準眼光和各專業中介機構通力協作的成果。
三、回購義務的承擔主體如何選擇？
首先，回購義務的承擔主體應當是公司還是創始股東？
2012年最高人民法院提審作出的(2012)民提字第11號《甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司、陸波增資糾紛民事判決書》（“海富投資案”）籠統確立了投資人“與公司對賭無效，與公司原股東對賭有效”的裁判規則。該案中，系爭對賭條款約定：世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元，如未完成海富公司有權要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務，海富公司有權要求原股東履行補償義務。補償金額＝（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額。就前述“世恒公司承擔補償義務”的約定，最高院認為這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。
但司法實踐也在不斷發展。2019年江蘇省高級人民法院作出的(2019)蘇民再62號《江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審民事判決書》（“華工創投案”）中，江蘇高院認定系爭對賭條款“若楊鍛公司未能在2014年12月31日前上市，華工公司有權要求楊鍛公司以現金方式回購全部股份，回購款=投資額+（投資額×8%×實際投資月份數/12）-累計分紅”有效且可以履行。江蘇高院認為，我國《公司法》并不禁止有限責任公司回購本公司股份，有限責任公司回購本公司股份不當然違反我國《公司法》的強制性規定。目標公司在履行法定程序后回購本公司股份，不會損害公司股東及債權人利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反。股份回購條款中關于股份回購價款約定雖為相對固定收益，但約定的年回報率為8%，與同期企業融資成本相比并不明顯過高，不存在脫離揚鍛公司正常經營下所應負擔的經營成本及所能獲得的經營業績的企業正常經營規律。
四、未完待續的結論
受限于每個回購條款的觸發情形、交易背景及安排千差萬別，無法一概而論其效力及可適用性。合同條款本身因契約精神而生，在不違反法律、不濫用自身權利、試圖不合理轉嫁投資風險或損害他人利益的前提下，是當事人之間的“法律”，應當得到尊重和遵守。在目前司法實踐尚未形成統一裁判的情形下，設計股權回購條款之時，將目標公司和創始股東（創始人）同時并列為回購義務主體，加上設定合理的投資回報預期，并明確回購權履行之時公司其他股東的配合義務，則可以最大程度在現有法律框架下，使回購條款保持一定的靈活性，以應對未來司法實踐及商業環境的發展。
